Оцінки без наслідків: що пророкує новий Інфляційний звіт НБУ

Деколи Нацбанк реагує на критику… Це позитивно. Але в більшості випадків робить вигляд, що його висновки найбільш вірні, а всі інші – мають звірятися по їхніх. Не виключенням є і липневий Інфляційний звіт НБУ, який формує внутрішньо вразливий до комбінації різних шоків базовий сценарій.

НБУ прогнозує прискорення інфляції до 10% наприкінці 2026 року, її зниження до 6,9% у 2027 році та повернення до цілі 5% лише наприкінці 2028 року – на горизонті політики, який і так буде віддалятися далі як привид комунізму. Реальний ВВП має зрости на 1,8; 2,8 і 3,0% відповідно. Для стримування фундаментального цінового тиску облікову ставку підвищено до 15,5%, із можливим подальшим зростанням до 16%.

Сильними сторонами звіту є докладна декомпозиція інфляції, явне врахування війни, фіскального імпульсу, а також публікація таблиць перегляду прогнозу. Переглядати прогнози НБУ любить… Водночас точкові прогнози не супроводжуються довірчими інтервалами, параметри актуальної моделі КПМ+ не розкриті, а сприятливі припущення, зокрема – відновлення портової логістики, зниження цін на нафту, повернення мігрантів, значне зовнішнє фінансування та фіскальна консолідація – можуть виявитися взаємозалежними.

Порівняно з МВФ і Світовим банком прогноз НБУ щодо ВВП є дещо оптимістичнішим, а прогноз дезінфляції після 2026 року – помітно швидшим. Це потребує ширшого сценарного аналізу, відкритої оцінки фіскальних мультиплікаторів, імпортної складової та ретроспективних помилок прогнозування.

Але кому в НБУ це треба? Вони незалежні – рішення не перевіряються і не юстуються. Оцінки для Ради НБУ готуються Офісом Правління, бо секретаріат Ради ліквідували. Рада НБУ навіть уже немає права надавати рекомендації Правлінню з окремих питань.

Що ми маємо на сьогодні?

У червні 2026 року загальна інфляція знизилася до 7,2% рік до року, однак базова інфляція зросла до 8,1%. НБУ інтерпретує це як розходження між тимчасовим дезінфляційним ефектом розширення пропозиції сирих продуктів і стійкішим фундаментальним тиском від цілого ряду факторів, зокрема – зарплат, енергоресурсів, логістики, пального та попереднього послаблення гривні. У звіті прямо зазначено, що «фундаментальний ціновий тиск надалі посилювався». Реальні зарплати в червні, за оцінкою НБУ, зросли на 17% рік до року, а послуги подорожчали на 13,7%, що підтверджує внутрішній характер частини інфляційного імпульсу.

Прогноз передбачає підвищення загальної інфляції до 10% наприкінці 2026 року, базової – до 9,2%. У 2027 році загальна інфляція має сповільнитися до 6,9, а в 2028 році – до 5%. Водночас базова інфляція, за розрахунками НБУ, знизиться до 5,1 у 2027 році та 3,3% у 2028 році, тоді як адміністративна залишатиметься двозначною – близько 14 і 11,3% відповідно. Отже, повернення загального ІСЦ до цілі спирається на дуже сильну дезінфляцію ринкових чинників, яка має компенсувати тарифну корекцію.

Зростання реального ВВП оцінено у 1,8% у 2026 році, 2,8 у 2027-му і 3,0% у 2028-му. НБУ очікує, що значний бюджетний імпульс, локалізація оборонного виробництва, інвестиції в енергетичну стійкість і більші врожаї переважать втрати від обстрілів. Для 2026 року позитивний внесок фіскальної політики оцінено приблизно у 1,4 в. п., а від’ємний вплив атак – у 0,9 в.п. Середньорічний дефіцит електроенергії у 5,4% потреби може відняти ще близько 0,5 в.п. зростання.

Фіскальна політика є ключовим рушієм і водночас джерелом інфляційного ризику. Дефіцит зведеного бюджету без грантів прогнозується на рівні 35,2% ВВП у 2026 році, 25,6 у 2027-му та 14,6% у 2028-му. НБУ очікує формування додатного розриву ВВП у 2026–2027 роках, тобто сукупний попит тимчасово перевищуватиме оцінений потенціал економіки. Це незвична конфігурація для воєнної економіки – низьке фактичне зростання співіснує з інфляційним перегрівом унаслідок ще слабшого потенційного випуску.

У липні НБУ підвищив облікову ставку до 15,5%. Прогноз припускає її можливе підвищення до 16% та початок циклу пом’якшення лише у другому кварталі 2027 року. Водночас НБУ стверджує, що жорсткіші умови не матимуть істотного негативного впливу на кредитування, оскільки гривневі кредити бізнесу та населенню зростали більш ніж на 30% рік до року. Міжнародні резерви прогнозуються на рівні 69,7 млрд доларів наприкінці 2026 року, 73,7 млрд у 2027-му і 70 млрд у 2028-му.

Головними ризиками залишаються ескалація війни, руйнування енергетики, портів і виробничих потужностей, додаткові оборонні видатки, затримка зовнішньої допомоги, трудова міграція, неврожай та війна на Близькому Сході. НБУ оцінює, що нафтовий шок уже додає близько 1,7 в. п. до інфляції 2026 року; якщо Brent утримуватиметься вище 100 доларів до кінця року, вплив може наблизитися до трьох пунктів.

Порівняння з альтернативними прогнозами

МВФ прогнозує для України зростання ВВП у діапазоні 1,0-1,6% у 2026 році та 3,5% у 2027-му. Інфляція на кінець періоду становитиме 10,5 і 8,0% відповідно. Таким чином, на 2026 рік розбіжність із НБУ невелика щодо цін, але значуща щодо реального випуску; на 2027 рік МВФ очікує сильніше зростання, але повільнішу дезінфляцію. Це може означати обережнішу оцінку МВФ щодо інфляційної інерції, тарифів і зарплатного тиску. МВФ також повідомив про невиконання червневого критерію за чистими міжнародними резервами та наголосив на критичній важливості своєчасної зовнішньої підтримки. 

Світовий банк прогнозував лише 1,2% зростання ВВП у 2026 році через продовження бойових дій, вищі енергетичні витрати та фіскальний тиск. Це посилює сумнів щодо припущення НБУ, що локалізація оборонного виробництва та бюджетний стимул дадуть достатній внутрішній мультиплікатор, аби підняти зростання до 1,8% попри блокування портів і збільшення імпорту.

ЄЦБ не прогнозує українську інфляцію, однак його червневі проєкції важливі як орієнтир зовнішнього середовища. Євросистема очікує середньорічну інфляцію єврозони 3,0% у 2026 році, 2,3% у 2027-му і 2,0% у 2028-му. На відміну від НБУ, ЄЦБ публікує м’який, несприятливий і жорсткий сценарії, кількісні ефекти альтернативних цін на енергоносії та аналіз історичних помилок прогнозування. У жорсткому сценарії інфляція єврозони може сягнути 4,0% у 2026 році та 5,3% у 2027-му. Такий формат є корисним стандартом для вдосконалення комунікації НБУ.

Куди будемо рухатися?

Найперше – реалістичніше визнання інфляційної проблеми. Порівняно із січневим прогнозом НБУ, коли очікувалося 7,5% наприкінці 2026 року і досягнення цілі в середині 2028-го, липневий звіт підвищує прогноз до 10% і відкладає досягнення цілі до кінця 2028 року.

Уже не перший раз. Типу – наш прогноз – куди хочемо – туди і прогнозуємо. Хоч 5 разів на рік. Такий перегляд свідчить про готовність реагувати на нові дані, а не захищати попередню траєкторію. А навіщо? Про неї і так всі забули, а деяких критиків – просто проігноруємо. Водночас масштаб зміни лише за пів року підкреслює потребу в оприлюдненні діапазонів невизначеності та систематичного аналізу прогнозних помилок.

Друга перевага – інтеграція воєнних шоків у макроекономічну структуру. Звіт не обмежується загальним посиланням на війну, а оцінює втрати від атак, енергодефіцит, експортні обмеження, руйнування складських площ і транспортної інфраструктури. Вставка про зміну цілей російських атак є аналітично цінною, оскільки показує перехід від миттєвих енергетичних шоків до кумулятивного виснаження основного капіталу та логістики.

Головна слабкість – надмірна концентрація на одному умовному сценарії. Повернення до 5% потребує одночасного зниження нафтових цін із 87,5 долара за барель у 2026 році до 68,1 долара у 2028-му, відновлення портів, скорочення енергодефіциту майже до нуля, збільшення врожаїв, чистого повернення 600 тис. мігрантів у 2027-2028 роках, значного зовнішнього фінансування та швидкого звуження бюджетного дефіциту. Кожне припущення окремо можливе, однак проблема полягає в їх кореляції.

Ескалація війни одночасно погіршила міграцію, енергетику, логістику, бюджет, курс і врожаї, тоді як звіт не подає спільного кількісного «воєнно-фіскально-енергетичного» стрес-сценарію.

Фіскально-монетарна конфігурація містить внутрішню напругу. НБУ прогнозує додатний розрив ВВП і підвищує ставку для охолодження попиту, тоді як держава формує безпрецедентний бюджетний імпульс. За таких умов облікова ставка значною мірою нейтралізує наслідки фіскальної експансії, а не керує звичайним приватним кредитним циклом. Державні кредитні програми, висока банківська ліквідність і оборонне фінансування послаблюють процентний канал. Тому твердження, що підвищення ставки майже не стримуватиме кредитування, водночас означає, що її антиінфляційна трансмісія через попит також може бути слабшою, ніж передбачає модель.

Що тут ще важливо враховувати і що старається не показувати НБУ?

НБУ продовжує стверджувати, що Україна живе в умовах перегрітої економіки. НБУ в Інфляційному звіті вказує, що поточний перегрів української економіки складає близько +1% ВВП (від потенційного рівня), а в 2027 р. розшириться до +1,4%. Темпи річного приросту ВВП з 4 кварталу 2026 року НБУ прогнозує розміром +4+5%. Економіка зараз не в змозі повною мірою використати свій потенціал експорту та трудових ресурсів із-за війни, проблем енергетики та логістики, а у НБУ все навпаки – виробництво перевищує потенціал.

Розрив з реальністю – тотальний. Все формується з метою обґрунтувати політику високих процентних ставок, яка в свою чергу забезпечує надприбутки банкам. Наш регулятор давно і послідовно діє в приватних інтересах банків. І продає таку політику під виглядом відповідності міжнародним стандартам. Фантасмагорія, яку нам видають за реальність.

І не менш важливе питання. НБУ в 2026 р. виплачує банкам в середньому по 8,7 млрд грн на місяць процентів по депсертифікатах. На тлі колосальних збитків бізнесу від ракетно-дронових ударів та звернень бізнесу до Уряду за допомогою, банки автоматом отримують від держави субсидії в космічних масштабах.

Оцінка оборонного мультиплікатора виглядає оптимістичною. НБУ очікує сильного прямого й вторинного ефекту локалізації виробництва зброї, однак одночасно різко підвищує прогноз імпорту продукції і змінює прогноз внеску чистого експорту з додатного на від’ємний. Це свідчить про значний імпортний витік фіскального стимулу. Без публічної оцінки частки локальної доданої вартості та галузевих мультиплікаторів прогноз ВВП 1,8% важко незалежно перевірити. 

Потребує пояснення різниця у показниках зовнішньої підтримки. Основний текст говорить приблизно про 54 млрд доларів прямої бюджетної підтримки у 2026 році, тоді як таблиця припущень на с. 55 містить 87 млрд доларів офіційного фінансування, включно з 33,2 млрд оборонної складової USL. Це, найімовірніше, різні за охопленням категорії, а не арифметична помилка, але звіт мав би чітко подати місток між ними: бюджетна підтримка, гранти, позики, оборонне фінансування, кошти, що надходять до резервів, і платежі за імпорт.

Нарешті, в документі відсутня явна оцінка можливого оптимізму центрального банку щодо досягнення власної цілі. НБУ не обов’язково свідомо занижує майбутню інфляцію, але ціль 5% є водночас нормативним орієнтиром і кінцевою точкою прогнозу. Щоб мінімізувати ризик «притягування» траєкторії до цілі, варто окремо публікувати безумовний модельний прогноз за незмінної ставки, прогноз за оптимальною політикою та фінальний прогноз із експертними коригуваннями.

Що ми б рекомендували підростаючому поколінню НБУшників та практикуючих школярів?

Запровадити ймовірнісне представлення прогнозу. Поряд із центральною траєкторією НБУ доцільно публікувати 30-, 60- і 90-відсоткові інтервали для інфляції, ВВП, резервів та ставки. Діапазони мають розширюватися залежно від горизонту й відображати не лише статистичну похибку, а й воєнну невизначеність.

Кількісно інтегрувати ризики. Матрицю ймовірності та впливу варто доповнити щонайменше трьома повними сценаріями: базовим, ескалаційним і сценарієм швидшої нормалізації. Для кожного потрібні узгоджені траєкторії інфляції, ВВП, курсу, інтервенцій, бюджету, резервів, тарифів та ставки. Підхід ЄЦБ із кількісною декомпозицією енергетичних та вторинних ефектів є релевантним орієнтиром. 

Публікувати аудит прогнозних помилок. Щорічний звіт повинен показувати помилки на горизонтах один, чотири та вісім кварталів, порівнювати їх із простими статистичними моделями та розкладати за джерелами.

Поглибити аналіз фіскальної трансмісії. НБУ та Міністерству фінансів варто узгодити визначення зовнішнього фінансування й оприлюднювати сценарії за різної локальної складової оборонних закупівель. Необхідні оцінки валової доданої вартості, імпортного витоку, податкового повернення та впливу на попит на валюту.

Подати тарифний прогноз як діапазон. Для електроенергії, газу, опалення та водопостачання доцільно показувати не одну технічну траєкторію, а кілька варіантів із прямими й вторинними ефектами, впливом на субсидії, бюджет і різні групи домогосподарств.

Липневий Інфляційний звіт НБУ є змістовним і професійно побудованим документом, який адекватніше, ніж попередні випуски, визнає посилення базової інфляції та складність повернення до цілі. Його центральний висновок – прискорення інфляції до 10% у 2026 році з подальшим зниженням до 5% наприкінці 2028-го не є неправдоподібним, але залишається умовним щодо дуже широкого набору сприятливих припущень.

Найбільш переконливою частиною звіту є діагностика поточного стану і розрив ВВП. Менш переконливою є точність середньострокової траєкторії, особливо швидке зниження базової інфляції до 3,3% за одночасної двозначної адміністративної інфляції та значних оборонних дефіцитів.

Порівняння з МВФ і Світовим банком показує, що НБУ є відносно оптимістичним щодо зростання 2026 року. Порівняння з МВФ та урядом засвідчує, що саме НБУ очікує найшвидшого сповільнення інфляції після 2026-го. Цю відмінність можна пояснити активнішою реакцією монетарної політики, але без довірчих інтервалів, публічних параметрів і кількісних стрес-сценаріїв її важко повністю верифікувати.